Circle上市大冒險：低利潤背後的穩定幣帝國野心

摘要： Circle上市迷局：低淨利率下的野心，是飲鴆止渴还是厚積薄發？在一片加密寒冬的哀嚎聲中，Circle逆勢而上，執意選擇上市，這背後的故事，絕非簡單的“擁抱監管”四個字就能概括...

Circle上市迷局：低淨利率下的野心，是飲鴆止渴还是厚積薄發？

在一片加密寒冬的哀嚎聲中，Circle逆勢而上，執意選擇上市，這背後的故事，絕非簡單的“擁抱監管”四個字就能概括。檯面上，我們看到的是一份“差強人意”的財報——淨利率常年徘徊在個位數，2024年更是只有區區9.3%。這數字，放在傳統金融機構里，簡直是笑話。但如果因此斷定Circle是個“低效”的企業，那恐怕就太天真了。

我認為，Circle的低淨利率，並非商業模式的缺陷，而是其战略选择的必然结果。在高利率時代的紅利逐漸消退，分銷成本水漲船高的背景下，Circle正在豪賭一場更大的遊戲——構建一個以USDC為核心的、高度可擴展且合規至上的穩定幣帝國。而眼下的低利潤，不過是他們为了抢占市场份额、迎合监管而付出的“战略性牺牲”。這種策略，往好了說是“先苦後甜”，往壞了說，就是“飲鴆止渴”。

Circle的七年上市之路，並非一帆風順，而是一部加密企業與監管機構之間不斷博弈的血淚史。我將以時間為軸，從公司治理、業務結構到盈利模型，逐一解剖Circle“低淨利率”表象下的增長邏輯和資本化野心。這不僅是對一家公司的深度剖析，更是對整個穩定幣行業未來走向的思考。

七年上市長跑：一場加密貨幣監管進化史的血淚見證

1.1 三次資本化嘗試：從野蠻生長到擁抱監管的範式遷移 (2018-2025)

Circle的上市之路，堪稱一部活生生的加密貨幣監管進化史。從2018年到2025年，三次資本化的嘗試，每一次都折射出監管政策的微妙變化，以及Circle自身戰略的轉型。

2018年，Circle首次試水IPO，彼時正值美國證監會（SEC）對加密貨幣的定性還處於混沌狀態。那時候的Circle，野心勃勃，試圖打造一個“支付+交易”的雙輪驅動模式，甚至不惜重金收購Poloniex交易所。然而，理想很豐滿，現實卻很骨感。SEC對交易所業務合規性的質疑，加上突如其來的熊市衝擊，直接導致Circle估值暴跌75%，從30億美元跌至7.5億美元。這一次失敗，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性——缺乏監管護城河，抗風險能力極差。说白了，就是靠着炒概念圈钱，一旦风向变了，立刻被打回原形。

2021年，Circle轉而嘗試SPAC上市，這在我看來，是一種典型的“監管套利”思維。SPAC上市可以繞過傳統IPO的嚴格審查，更快地進入資本市場。但SEC也不是吃素的，他們對穩定幣的會計處理提出了質詢，直擊要害——要求Circle證明USDC不應該被歸類為證券。這一監管挑戰直接導致SPAC交易流產。但塞翁失馬，焉知非福？這次失敗，反而倒逼Circle進行了一次關鍵的戰略轉型：剝離Poloniex等非核心資產，徹底確立了“穩定幣即服務”的戰略主軸。從那時起，Circle才真正開始全面擁抱監管，在全球範圍內積極申請牌照，试图将自己打造成一个“合规模范生”。

2025年，Circle選擇在紐交所IPO，這標誌着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市，不僅要滿足Regulation S-K的全套披露要求，還要接受《薩班斯-奧克斯利法案》的內控審計，这可不是闹着玩的。Circle在S-1文件中首次詳細披露了其儲備金管理機制：約85%的儲備金通過BlackRock的Circle Reserve Fund配置於隔夜逆回購協議，15%存放於紐約梅隆銀行等系統性重要金融機構。这种透明化的操作，实质上是构建了一个与传统货币市场基金等效的监管框架。這也說明，Circle已經徹底放棄了“野蠻生長”的幻想，選擇了一條更加艱難，但或許也更加長遠的道路——拥抱监管，成为加密世界的“正规军”。

1.2 Coinbase的微妙角色：生態共建的蜜月期已過，貌合神離还是各取所需？

說起Circle，就不得不提到Coinbase。這兩家公司，在USDC的發展歷程中，扮演着極其微妙的角色。他們既是盟友，又是競爭對手，之間的關係，頗有些“剪不斷，理還亂”的味道。

早在USDC推出的初期，Circle和Coinbase就通過Centre聯盟聯手合作。2018年Centre聯盟成立時，Coinbase持有50%的股權，通過“技術輸出換流量入口”的模式，迅速打開了市場。Coinbase作為當時最大的加密貨幣交易所，擁有巨大的用戶流量，而Circle則在技術和合規方面更勝一籌。雙方的合作，可以說是天作之合。

然而，蜜月期總是短暫的。根據Circle在2023年的IPO文件中披露，其以2.1億美元股票從Coinbase收購了Centre Consortium剩餘50%的股權，關於USDC的分成協議也做了重新約定。這意味著，雙方的合作關係，已經發生了微妙的變化。

現行的分成協議，可以說是一個動態博弈的結果。根據S-1文件披露，Circle和Coinbase基於USDC儲備收入按一定比例分成（Coinbase分享約50%的儲備收入），分成比例與Coinbase供應的USDC量相關。從Coinbase的公開數據可知，2024年平台持有USDC總流通量的約20%。

問題就出在這裡。Coinbase憑藉20%的供應份額，拿走了約55%的儲備收入，這顯然是不合理的。這也為Circle埋下了一個隱患：當USDC在Coinbase生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。換句話說，Circle每擴大一分市場，就要多分Coinbase一杯羹，這無疑會侵蝕其盈利能力。

我認為，Circle和Coinbase的關係，已經從最初的“生態共建”，轉變為“各取所需”。Coinbase利用其流量優勢，不斷從USDC的儲備收入中分一杯羹，而Circle則希望擺脫對Coinbase的依賴，尋求更多的合作夥伴，以降低分銷成本。這種微妙的關係，在未來可能會演變成更激烈的競爭，甚至有可能導致雙方分道揚鑣。畢竟，在商言商，沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。

USDC的命門：儲備金管理的雙刃劍與股權結構的權力遊戲

2.1 儲備金分層管理：看似穩健，实则暗藏玄機？

USDC的儲備金管理，乍一看非常穩健，甚至有些保守。Circle將儲備金分成了兩個層級：15%的現金存放在紐約梅隆銀行等GSIBs（全球系統重要性銀行），用於應對突發贖回；85%通過BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置。

這種“流動性分層”的設計，確實能夠在一定程度上保障USDC的穩定性，降低擠兌風險。畢竟，真金白銀放在那裡，總比那些虛無縹緲的算法穩定幣要靠譜得多。

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶中的現金餘額和Circle儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

然而，這種看似穩健的管理方式，也存在一些潛在的風險。首先，過於保守的投資策略，意味著Circle放棄了更高的收益。雖然美國國債和回購協議的風險很低，但收益率也相對較低。在高利率時代，這或許還能帶來可觀的利潤，但在低利率環境下，Circle的盈利能力將會受到極大的挑戰。

更重要的是，過度依賴BlackRock等大型金融機構，也可能讓Circle失去一定的自主性。雖然BlackRock的專業能力毋庸置疑，但Circle將大部分儲備金交給他們管理，就等於將自己的命脈掌握在了別人手中。一旦BlackRock的投資策略與Circle的利益發生衝突，或者BlackRock自身出現問題，Circle將會非常被動。

我認為，Circle的儲備金管理策略，是一把雙刃劍。一方面，它能夠保障USDC的穩定性，贏得用戶的信任；另一方面，它也限制了Circle的盈利能力，增加了其對外部機構的依賴。如何在穩健和收益之間取得平衡，是Circle未來需要面對的一個重要課題。

2.2 股權結構：權力遊戲的精妙設計，誰是真正的掌舵者？

Circle的股權結構，可謂是經過精心設計的權力遊戲。根據提交給SEC的S-1文件，Circle上市後將採用三層股權結構：A類股、B類股和C類股。

A類股是在IPO過程中發行的普通股，每股享有一票投票權，這沒什麼特別的，是標準的操作。

關鍵在於B類股。B類股由聯合創始人Jeremy Allaire和Patrick Sean Neville持有，每股擁有五票投票權，但總投票權上限限定為30%。這意味著，即使Circle上市後，核心創始團隊仍然具備決策主導權。這種雙重股權結構，在科技公司中非常常見，目的是為了防止公司被資本綁架，確保創始團隊能夠按照自己的意志來發展公司。

C類股則更像是一個“工具”，無投票權，可在特定條件下轉換，確保公司治理結構符合紐約證券交易所的規則。

這種股權結構，旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。換句話說，Circle既想從資本市場上圈錢，又不想讓資本過多地干預公司的運營，這是一種非常典型的“既要…又要…”的思維。

我認為，這種股權結構有利有弊。好處是，它可以確保Circle的戰略方向不會輕易改變，有利於公司的長期發展；壞處是，它可能會導致公司決策過於保守，錯失一些發展機會。畢竟，創始團隊的眼光再好，也難免會有局限性。如果外部投資者無法有效地參與公司治理，Circle可能會陷入“一言堂”的困境。

總之，Circle的股權結構，是一個權力平衡的藝術。創始團隊、管理層、機構投資者和散戶，都在這個結構中扮演着不同的角色，相互制約，相互影響。誰是真正的掌舵者？或許並沒有一個明確的答案，這取決於具體的情況和利益博弈的結果。